投資要點

　　熱泵行業：高效清潔的熱量輸送裝置。 熱泵可用于采暖、熱水、烘干多領域，根據熱量來源不同分為空氣源/水源/地源熱泵，其中空氣源熱泵占主導。相較空調、熱水器，熱泵具有更為節能環保、使用體驗優、適用范圍廣、運行費用低等優點，劣勢主要體現為前期購買及安裝成本較高、設備體積較大。海外熱泵技術較為成熟，美日滲透率相對較高， 2010-2020 年全球熱泵安裝量 CAGR6.4%、 2020 年共安裝 1.77 億臺， 21 年銷量增 13%。我國熱泵行業發展受政策驅動特征明顯， 雙碳政策推動下熱泵21年總銷量增13%、空氣源熱泵市場規模增 24%達 227 億元。

　　短期增長驅動：能源危機催化下，熱泵成為歐洲首選供暖方式。 2021 年歐盟天然氣進口中 48%來自于俄羅斯，俄烏沖突后天然氣價格上行，加速歐洲能源轉型，熱泵節能減排優勢顯著、可滿足能源安全需求，成為歐洲各國首選供暖方式、并加大補貼政策力度以解決前期安裝成本過高痛點，促熱泵經濟性優勢凸顯。據我們測算，政策補貼下熱泵 10 年綜合成本最低， 較燃氣/燃油/電鍋爐/生物質鍋爐成本分別降低 16%/41%/164%/17%。能源轉型+政策補貼刺激下， 2021 年歐洲熱泵銷量快速增長， 歐盟 21 個國家熱泵年銷售 218 萬臺、同增 34%， 2022 年仍維持較高景氣度。

　　長期成長空間：能源安全+碳中和目標加速熱泵滲透率提升，至 2030 年歐洲/中國銷量 CAGR 分別達 26%/15%+。 在能源轉型的大背景下，全球各國積極布局熱泵、推出支持政策及熱泵部署目標、驅動熱泵行業快速發展。同時隨著熱泵技術不斷成熟、應用領域不斷拓寬，光伏熱泵、新能源車熱管理系統、烘干等滲透率持續提升，需求長期向好。 2030 年全球潛在熱泵市場規模達 2 萬億元以上，其中歐洲當前熱泵滲透率較低、長期提升空間大、2021-2030 年市場規模 CAGR 有望達 26%，我們基于中國熱泵滲透率進行測算、預計中國熱泵銷量 2020-2030 年 CAGR 有望達 15-19%。

　　競爭格局：國際品牌占據主導地位，我國制造端優勢顯著、份額有望持續提升。 熱泵產業鏈貫穿下游品牌及上游制造商， 制造端又可分為整機、零部件。 1）品牌商： 由于熱泵安裝難度大+更換周期長，消費者傾向選擇渠道布局完善、品牌力強的國際品牌， 外資品牌主導全球中高端市場， 歐洲為目前全球主流品牌加碼布局市場。我國熱泵以工程招標居多、中低端為主，競爭格局集中，以國內品牌為主。 2）整機制造商： 由于供應鏈完善、成本較低，我國是熱泵全球整機主要生產基地、 產量占全球近 60%，制冷劑環保要求趨嚴及出口認證資質將推動高品質出口代工廠份額進一步提升。 3）零部件制造商： 我國熱泵零部件產業鏈配套較為齊全，重要部件為壓縮機、換熱器及閥件。我國為全球壓縮機主要制造國，但渦旋壓縮機仍處外資主導格局、外資 CR5 達 84%， 國內廠商國產化持續推進中。換熱器以翅片為主、格局較分散，閥件產品競爭格局較為集中。

　　投資建議：熱泵產業鏈整體迎來發展機遇，短期整機制造商直接受益歐洲需求增長、長期關注品牌商。 我國熱泵產業鏈將受益于全球需求升溫迎來發展機遇， 短期驅動力主要來自歐洲需求拉動、整機制造商最為受益， 長期碳中和目標下國內外熱泵行業有望維持高景氣、關注品牌商發展。 1）整機制造商，外銷代工為主、短期增長確定性強，關注擬 IPO 出口龍一芬尼科技， 出口整機制造商且內銷以自主品牌銷售的日出東方、萬和電氣； 2）品牌商、短期我國品牌出海尚處起步階段，長期國內外熱泵行業空間均較廣闊，兩者市場布局完善的企業有望深度受益。關注白電龍頭美的集團、 海爾智家、 格力電器、海信家電、華帝股份。 3）零部件制造商，短期間接受益，長期熱泵行業需求增長+市占率提升驅動增長，關注閥件龍頭三花智控、盾安環境、轉子壓縮機龍頭海立股份。